10.31-11.1直播:09中国地产年会人居60年高峰论坛

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下面有请国务院发展研究中心金融研究所副所长巴曙松先生为大家做主题演讲，欢迎巴先生。  

  巴曙松：谢谢主持人给我这个机会和大家一起讨论房地产的问题。刚才樊纲先生从宏观经济的角度讨论，我是从金融方面讨论。因为房地产的相关行业在发达国家被统计为金融业，因为他和金融活动高度关联。

  大家知道，我们中国的投资品本来不多，房地产成为了一个很重要的，还有股票市场。所以我们今天换一个角度看看，把房地产市场和股票市场做一个对照，可以增强我们对这个市场的理解。我们要是按照通常的讨论，中国的资本市场也是很难理解的。星期五开锣的创业板第一天上涨的势头创造了98位亿万富翁。估值大幅上升。发行就是四、五十倍的市盈率，本来中国的主板市场的市盈率比国际市场就高一些，但是中国的创业板市场比主板市场的溢价水平又高出很多。比如美国的纳斯达克它的溢价比主板市场多不了很多，我们已经高出了很大一截了，我们和香港的H股有一个溢价，就和我们的房地产市场一样。

 所以我想分几个角度讨论，先找它们相似的地方。第一点，这两个投资品市场，作为投资品非常重要的特点就是它受主要的宏观金融指标的影响非常直接、非常强烈。或者更直接说，就是看M1、M2的增长，它的波动对房价、房地产销售和股票市场价格有非常强烈的影响。所以对于今年上半年的房地产市场的回暖，如果大家关注到04、05年的特性之后就可以理解，股票市场也是一样的，流动性充足。大家对未来怎么样看？其实不用看太多复杂的指标，我回答就一点，既然房地产市场有非常强烈的投资品特性，你就看金融指标，看明年的信贷供应量M1、M2增长怎么样？如果增长比较快，就比较乐观，如果它有微调，房地产市场就会有调整。我们去年八月份的调整也和动态的微调有关系。  

  今年上半年的货币投放量月均超过1万亿，其中三月份高达1.89万亿，这是我们上半年运行的货币环境。一月份，扣除春节、元旦之后，我们只有17个工作日，而我们银行投放了1.2万亿，一天差不多1千亿。4、6月份稍有回落，还是有1.35万亿。到了下半年，七月份3559亿，八月份4104亿，九月份应该是5167亿。同时，还有一个很重要的特点，也是相似的地方，投资群体，就是房地产市场的主体和股票市场的主体都呈现出非常独特的风险收益的偏好。对于市场运作的规律，我们很难评价它好还是不好，我们只能去理解它，然后找到它背后的规律把握它。就好象中国的股市，并不是一个理性的机构投资行为占主导的市场，所以往往大智若愚的投资往往获得的收益更高。好象我们深圳上演的财富故事还少吗？深发展发行的时候大家都不买，动员党员同志买，所以有的党员同志买了一百股、两百股放在那儿，结果变成千万富翁的也很多。房地产市场也一样，我记得有一个领导讨论房地产政策的时候，他说从99年房改到现在，无论是开发商、消费者、决策者，在这个复杂的市场面前都还只是小学生，对它的波动的把握能力还很弱。没有这一点在市场面前谦卑和谦虚的态度我们就很难探讨它的市场规律。

  我也在香港上市的一家房地产行业公司中当董事，理论说，如果很清晰地掌握这个行业的周期特点，去年底今年初是拿地的好时机，我和业界前三、四名的人讨论这个事情，他们说我们不要怪哪个国有房地产商把土地拉升为“地王”了，是我们自己蠢，别人找我要不要地，我不要，现在同样的地价格翻了很多。这和股票市场也是一样的，今天如果纯粹讨论投资品特性的话，我们投资学的很多原理都用得上，就像巴菲特所说的，他认为投资非常简单，但是并不容易。比如说做投资怎么简单呢？在别人恐慌的时候要贪婪，在别人贪婪的时候要恐惧。但是一个大起大落的市场的特点是什么？在别人的恐惧的时候我更恐惧，在别人贪婪的时候我更贪婪。所以有人到现在基本上是顺风顺水，没有什么经济波动的检验，去年经济危机稍微有一点检验，我们房地产市场表现出来的散户心态比股票市场更严重。

应该放弃在99年以来的单边上涨市场的过于自负自大的心态，在市场面前要以谦卑的心态进行自我的反思，在有利于这个行业平稳的发展。在我们城市化中担当重任。没有这个心态，我们说做投资很快就会被洗出市场。  

  还和投资品做比较，像我们股市一样，到现在还是这个特点。你只能去理解它，如果你是按照资本市场的估值PE，或者按照房地产市场的租金和房价比投资的话，我觉得你不如去做评论，写写文章，挣点稿费。所以我们要找到这个行业在特定环境下的特定规律。  

  第三点，我想做一个比较分析是，单边市特点非常强烈，在中国股市上，到目前为止，还是一是单边市。绝大部分，几乎所有的参与者只能在股市上涨时期才受益。所以你看中国的股市上的股评家，明知道市场不好，也只能说它好，往往说市场好的股评家受欢迎。股指期货能做成双边市的特点，一些制度还没有改善。房地产市场也是一样，各方利益纠缠的结果使它呈现出非常强的单边市场，各方的利益经不起房价下跌。如果哪个人说房价会跌，就有人围攻他，这不是一个成熟的房地产市场。房地产市场有这么脆弱吗？如果一个人就可以把房地产市场说下来，那这个市场就太脆弱了。它的单边市的特点从几个利益主体看，第一地方政府，很多地方政府的财政依靠土地收入。尤其是现在，今年做应对危机大量的城市化投资，借了那么多钱靠什么还？靠卖地，房地产开发商自己当然乐得房地产上涨，买了房的人也希望房价上涨。银行在开发贷款、按揭贷款的方面也有很大的投资，他们也不希望房地产跌。所以房地产市场具有非常强烈的单边市的特点。怎么样改变这个单边市的特点，使这个市场能够经受得住一点波动，看来是一个大的课题。  

  而且还有一个相似的地方，大家需求都很大。包括我昨天听了一些嘉宾发表的重要看法，几乎所有的嘉宾都谈到了需求很大、空间很大。城市化、人口结构等字眼，我还可以补充很多的因素，例如家庭数量在增长，户均家庭人口的小型化等等这都增大了需求，改善性的需求也多。中国居民的金融资产绝大部分是储蓄，市场有很大的需求，而且是快速推进的，我们资本市场走过了发达国家几十年的时间，我们的城市化也一样，我们从25%到45%花了20多年，而英国花了100多年。但是这个市场不会只涨不跌。股票市场有从6000多点跌到1600多点的时候。同时，我们看到房地产市场作为投资品受政策的影响也非常大，我们也经常想，中国股市一直想摆脱政策市，但是一直摆脱不了，因为市场就是供给和需求两个方面，我们很多的政策能同时影响到股市的供给和需求，房地产市场也是一样的。我们还看到一个相似点，我们的决策者和调控者在不断向市场学习，然后不断改进对市场调控的政策效果。我也在证券监管部门工作过，确实是一个不断被市场教育和相互教育的过程。比如曾经讨论QFII政策的时候，有专家说这个政策出来，股市要涨100多点，吸引资金进入股市，而且有很多的海外资金进来，有的领导听了很高兴，把这个政策留到重大庆祝的时候拿出来，结果拿出来的时候股市反跌了100多点。  

  房地产市场也一样，有不少对房地产调控不理解的人，07、08年的时候就人说这些调控是空调，没有用，还有人说笑话，他说房地产调控政策和我们房地产商还是很默契的，说我刚刚头脑发热建了很多大户型，卖不动了，突然政策来了一个“90/70政策”，我的大户型一卖而空。当我建了很多别墅的时候，政策又说今后不再批别墅用地，看来我的房子建得非常好。他们还是以比较自负的对立的心态看这个政策，我看到的房地产调控的情况是，决策者在不断地向市场学习和改进，比如这一轮的房地产微调，我认为预警性和超前性就提高了很多。以07年下半年进行全面的政策转向和紧缩相比较，这两次政策效果大了很多，07年的政策调控的时候，当时主要的城市已经供大与求了。在座的都是业界人士，可以需查当时主要城市的成交销售比。在07年房地产政策大转向的时候，市场已经下来了，到了今年的这次微调，从二次房贷看，还是以成交销售比，呈现的是一个供不应求的状态，所以他的微调是抑制了一部分需求，所以这个微调对行业波动的降低，发挥得更加平稳。表现了决策者水平的提高，我们业界人士对决策的把握能力也得相应提高。  

  当然政策的影响还表现在很多方面，我们理解中国的房地产市场为什么估值很高？也跟中国的投资渠道狭窄有直接关系。也和我们金融市场不发达有直接关系。比如山西的煤炭企业主，以及我碰到的一些广东珠三角、长三角这次出口受冲击，但是日子过得还比较滋润的一些中小企业老板，我在香港的中央政府驻港办工作了三年，当经济部副部长，见到不少这样的贸易公司的老板，大家认为金融危机使他们受到影响，实际上他们是赚到了钱。

  还有五分钟，我们比较一下不一样的地方，作为投资品，房地产市场和股市不一样的地方。作为投资品特性，股市和房地产市场有什么差别？房地产市场有杠杆，股市在合规的意义上到目前为止还没有。融资融券还没有开，所以你只能实盘交易，100万只能买100万的股票。房地产市场，有首付比例，就有放大倍数，首付30%，就放大了3.3倍。房地产开发商有放大倍数，真正大家做一个楼盘，说投资规模多大多大，资本净资产多少，所以房地产的波动，实际上杀伤力更大，比股市更大。只是现在还没有真正意义上的房地产大波动，受这次金融危机影响，本来有一点波动的势头，又被4万亿的强大的刺激带动起来。事后看来，4万亿经济刺激一句话，除了国家投资的铁路、公路、基础设施受益之外，房地产就是最大的受益市场。  

  第二，还有一个不一样的地方，在中国现行的融资结构下，股票市场到目前为止，它的波动对实体经济的影响，有。而且正在发挥越来越积极的作用。但实际上股市大幅波动影响比较直接的就是有限的融资，但是目前中国的融资还是银行占主导，今年1—9月份8.6万亿的银行融资，资本市场融资到目前为止基本上可以忽略不计。所以它对市场的杀伤力和房地产不一样，房地产市场居民的消费由此带动了相关联的产业，使它成为宏观经济波动非常重要的原因。而且我们如果把它理解为投资品的话，也得向资本市场、股市来学习。我们现在也面临着供应不足的问题、面临着土地双轨制的问题，房地产还面临着多轨制的问题。到现在为止，房地产商开发的房地产，提供的商品住宅的套数，大概占每年建成的也就是过去10年、或者5年的一半，因为有很大都是自建房等各种形式。所以加大供给，资本市场也面临着这样的问题，早期的时候炒得翻天，最后在国际成熟市场没有先例的股群分置改革消灭了多少庄家啊。如果还用原来的非全流通时期的投资理念投资的话，什么收集筹码啊，筹码那么多怎么样收集？我们现在的土地供应的双轨制也存在。可能也需要向股市学习股权分置改革，我们也做一个类似的房地产改革，来增大供应量，平抑供求关系。  

  最后还有一分钟，我想今天说了这么多，如果要做标题的话，就是房地产作为投资品，跟股市有很多直接类比的地方，既有相同的地方，也有很多不同的地方，也有值得互相学习的地方，特别值得关注的是，在城市化、工业化快速推进的时期，在人口红利时期更容易导致资产泡沫，其中特别是容易体现在房地产市场。这一点是必须要承认的。我们在这个行业中，也不能采取回避这种分析，同时我最近看到很多对日本经济反思的研究报告，其中一份分析报告比较有说服力，我们希望它的预言是错误的。它说有很多人解读日本房地产泡沫、股市泡沫其中很重要的原因是日元国际化时期造成。一个货币要国际化，自然利率要市场化，这样才可以形成外汇交易和定价估值。利率市场化就会增大成本，个人企业就会加大借贷。这个是日本在货币国际化时期过早地利率、汇率市场化导致了资产泡沫。从目前的情况看，中国似乎越来越清晰地走在日本的道路上。所以它的建议说在货币国际化市场及利率、汇率国际化放慢一点。但是慢慢一点的话，利率、汇率波动很小，那么货币国际化怎么样推进呢？所以也要解决好这个问题。特别是房地产行业和实体经济关系、和金融行业的关系如此密切，而且从99年之后我们是一个单边的市场，在这个时候我们应该以冷静、平静的心态反思，更好地为未来这个行业持续健康发展奠定基础。谢谢大家！

主持人：感谢巴曙松研究员演讲。听了他的演讲，我们获得了很多信息和观点，而且我一个感觉，四平八稳、和风细雨、举重若轻。我想做房地产的人士也应该具备这样的特点吧。