泡沫——房地产的繁荣幻象
“房价不能再涨了！”2006年9月12日，韩世同先生对《中国经济时报》记者说，“如果再涨，再继续吹，(泡沫)就要破了。”韩世同先生认为广州住宅市场目前已经进入了泡沫极大的高危期（参阅韩世同9月6日文章《
广州房价泡沫极大 楼市已进入高危期》）。
国家发改委和国家统计局的权威统计数据显示：今年7月，广州房价同比(与去年同期比较)上涨9％，涨幅位居全国第四。但韩世同发现，按照广州市国土资源和房屋管理局同期公布的统计数据，今年7月广州房价同比涨幅高达41.22％，这个涨幅比国家统计部门公布的9％的涨幅要高出3倍多。经《中国经济时报》记者查证，2006年7月广州十区住宅的均价为6848元／平方米，比2005年同期均价4849元／平方米高出1999元／平方米。
韩世同对房价的涨幅的看法是正确的。事实上，由于人民币的流动性泛滥，同其他以人民币计价的不可贸易的资产的上涨幅度相比，广州住宅的价格上涨幅度并不夸张。上证指数由2005年6月30日收盘时的1080.94点上涨至2006年6月30日收盘时的1672.21 点，涨幅达到54.70％，深沪股市的一些股票的价格甚至翻番。可见，在过去的一年，买股票比买房子一般而言有更大的收益，而买房地产的股票又比买其他行业的股票收益更大。事实上，在今后的2年左右，投资房地产类的股票会比投资房地产本身有更多的收益，而且投资股票不存在房地产交易环节那样巨大的税费损失，在汇率利率急剧变化的时候股票比房子更易转化为其他形式的资产回避风险。
韩世同建议用房价的累计升幅作为衡量房地产泡沫的参考值：即在同一周期内，视房价的升幅来界定房地产市场有无泡沫。他认为，房价累计上涨20-30％为“起泡期”；房价累计上涨30-50％为“膨胀期”；房价累计上涨50％以上(超过非普通住宅按揭首付标准)为“高危期”。
如果广州房地产市场进入了泡沫极大的高危期；那么，累计涨幅更大的中国股票市场是不是也进入泡沫更大的高危期？
我不想回答这个问题，但我愿意与读者讨论一下什么是“泡沫”。我相信每个人对泡沫经济这一话题饶有兴趣。
当今泡沫无处不在，资产的价格波动性增大。房地产的价格波动更是处在经济舞台的聚光灯的照射下。泡沫不仅会给投资者带来巨额利润，也可以让投资者一夜间变得一贫如洗。
美国经济学家金德尔伯格(C. Kindleberger)对泡沫经济有一个权威定义，“泡沫状态这个名词，随便一点说，就是一种或一系列资产在一个连续过程中陡然涨价，开始的价格上升会使人们产生还要涨价的预期，于是又吸引了新的买主——这些人一般只是想通过买卖牟取利润，而对这些资产本身的使用和产生盈利的能力是不感兴趣的。随着涨价常常是预期的逆转，接着就是价格暴跌，最后以金融危机告终。通常‘繁荣’的时间要比泡沫状态长些，价格、生产和利润的上升也比较温和一些。以后也许接着就是以暴跌(或恐慌)形式出现的危机，或者以繁荣的逐渐消退告终而不发生危机。”
日本经济学家野口悠纪雄对泡沫的定义有着简单直白的定义——“现实资产价格与实体资产价格的差”。1986年至1989年期间，日本土地与股票市值的增加额就等于或者超出了名义国民生产总值，这确实很难说不是泡沫。
让我们回顾一下人类历史上影响巨大的“泡沫”事件。
最早有记载的经济泡沫是17世纪荷兰的郁金香泡沫。1635年，一些珍贵品种的郁金香球茎供不应求，加上投机炒作，致使价格飞涨20倍。1636年，由于供应增加，郁金香价格狂泻90％。“南海泡沫”发生于17世纪末到18世纪初。一家名为“南海”的公司的股票的价格从1720年1月每股129英镑上升到7月份每股890英镑，6个月涨幅高达700％，但随之泡沫破裂，股价在12月最低跌到每股124英镑。那些高价买进南海股票的投资者遭受巨大损失，有的竟一贫如洗。这次事件过去一个世纪之后，英国股票市场才走出“南海泡沫”的阴影。
1929年美国华尔街股市泡沫破裂，导致了30年代的世界经济大萧条，希特勒因此走上德国的政治舞台，这次泡沫带来第二次世界大战。20世纪90年代成为日本“失去的十年”，日本的房地产泡沫破裂，使得日本经济至今仍无完全恢复的迹象。1997年的亚洲金融危机，席卷了东南亚和东北亚诸国。20世纪90年代末，美国和欧洲的投资者放弃了正常的估价标准，疯狂购买互联网公司的股票，但互联网泡沫很快就破裂了。
历史经验表明，当资产的市场价格偏离合理的定价范围时，泡沫就产生了。我们不能精确地指出最合理的市场价格水平，因为市场价格受太多因素的影响，例如不断变化的利润预期、租金、通货膨胀率，以及不断调整的利率等等。学者对泡沫破裂的预言往往过早，导致人们对他们失去信任甚至嘲讽。
2006年7月4日，经济学家徐滇庆在《
重审亚洲房地产泡沫 提高中国危机防范意识》 一文中指出，中国要警惕房地产市场的道德风险，并认为香港房地产泡沫经济的主要教训就是道德风险。野口悠纪雄在分析日本的房地产泡沫的原因时，首先提出的问题就是“仅仅是伦理问题吗？”在巨额利益的可能性就在眼前时，要保持自我克制并不容易。在一个资产价格迅速上涨的时期，人们通过辛勤劳动获得的收入往往跟不上资产价格上涨带来的收入，那么人们必然更倾向于“虚拟”的金融游戏而不是实体经济本身，这就是野口悠纪雄所说的“赌博经济”。赌博经济的问题涉及到整个社会的激励机制。上个世纪80年代的日本经济从时间和空间上是一种典型的泡沫经济，当时的日本经济与当今的中国经济有诸多相似之处——高速增长的经济，大幅增加的税收，居高不下的固定资产投资，严格的外汇管制。在中国大陆，资金主要由国有银行提供，土地由政府唯一供应，其中潜藏的道德风险远超出日本和香港。
美国运通银行首席经济学家和战略顾问约翰·卡尔弗利（John P. Calverley）总结了经济史上泡沫的经验和教训，写了《泡沫——从股市到楼市的繁荣幻象》（Bubbles and How to Survive Them）这一经典著作。卡尔弗利认为泡沫具有如下的典型特征：
价格快速上涨
对价格持续上升抱很高期望
相对于历史平均值估价过高
超越理性范围的价格
连续数年经济上扬
存在价格上升的潜在原因
新的元素出现（例如股市方面有高科技股，楼市方面有新移民涌入等）
主观思维“范式改变”
新投资者加入
该领域的新兴企业家
公众和传媒高度关注
借贷大幅上升
债务增长
出现新贷方或新的借贷政策
消费物价上涨缓和
货币政策放宽
家庭储蓄率下降
汇率保持坚挺
约翰·卡尔弗里在书中指出，泡沫使得经济体系变得脆弱，放大了经济冲击和错误政策的不利影响。在过去几十年里，美国、英国等发达国家的宏观经济目标主要有两个，一是控制财政赤字，二是稳定通货膨胀率。这使低利率政策大行其道，但伴随高增长、低通胀的是资产价格的加速上涨。卡尔弗里明确指出，这样的政策虽然避免了衰退，但却制造了泡沫，欧洲和美国的新一轮房地产的泡沫已经出现。房地产泡沫是这本书的核心话题。
卡尔弗里认为，房地产泡沫主要是政府的宏观政策所致。美国经济学家克鲁格曼（Paul R. Krugman）曾表明，亚洲金融危机实际上源自人们在利用暗中的政府担保进行赌博。政府的宏观经济政策恰恰是资产价格上涨的外部环境。以日本为例，80年代日本政府为了摆脱巨额财政赤字，削减国债，采取了一方面抑制开支，一方面增加国民税负的办法；同时，基于对日本出口产业冲击的顾虑，在“广场协议”之前采取了抑制日元升值的做法。国债的大规模削减导致了房地产贷款的异常增加，而未能及时调整的汇率政策将本币的升值“倒逼”到资产的通货膨胀上来。两者一起促成了日元资产价格的飞涨。现在，不能及时调整的人民币汇率也在“倒逼”人民币资产的价格快速上涨。
即使国家对房地产市场的宏观调控能够成功，那也只是将把房地产市场上的泡沫挤到了股票市场上去。泛滥的流动性不是冲向房地产市场，就是冲向股市，吸收人民币流动性的主要渠道就这么两条。如果你有足够的闲钱，就坚决地投向股市或者投向房市，一般都会比投向实体经济有更高的收益。这是一个财富再分配收益远超出财富再创造的时代。这个时代，股票的价格和不动产的价格都可能有巨大的涨幅。
也许泡沫是不可避免的。无论是政府还是投资者，能做的最重要的事情是增加与泡沫共存的技巧。也许财富本身都有泡沫。索罗斯说，最好的投机就是顺着泡沫前进去攫取最大的利润。如果你比其他人有更丰富的知识和更精准的判断，你就能在泡沫破裂之前成功出逃，并保住胜利的财富果实。
