从SOHO中国财报看苏鑫出走之谜

     SOHO中国COO苏鑫离职，无疑是房地产市场和资本市场的一枚重磅炸弹。作为运营总裁，苏鑫所负责的工作范畴内出现了诸多长期困绕而无法解决的问题，其中最核心的问题之一就是SOHO运营模式到底能走多以及由此引发的SOHO中国的巨额存款放在银行，利润率偏低以及售后出租难题等等。由SOHO商业模式的囚徒困境必然导致运营总裁的离职，而服务SOHO中国11年的苏鑫更是深知积重难返之无奈。

银行巨额之谜

    从2008年的SOHO中国年报，我们可以看到SOHO中国的现金及存款居高不下，2008年达到了100亿之多，银行借款42亿之多，而在正常之年的2007年，SOHO中国现金及存款高达近150元人民币，银行借款20亿。（详见附表1）

    根据“财务费用—利息收入”可以验证SOHO中国的贷币资金，包括银行存款是真实的。按照财务常识，现金及存款可能为虚构或已设定质押，其造假的目的是掩盖关联方占用上市公司巨额资金违规行为。但是基于房地产行业的特性和SOHO中国以往的关联公司往来分析，这一可能被排除，但是其银行存款如果是真实的，是不是又存在受限的可能？另外，一方面货币资金高企，另一方面存在巨额的银行借款，即便它的货币资金一点问题都没有，用近乎100%保证金开出虽然是无利息负担的承兑汇票，但同时存在巨额有息负债并且每年存在巨额票据贴现的情况下，虽然保留巨额的货币资币非常不划算，这只能反映出两个问题，要么是SOHO中国的运营总裁苏鑫和财务总监无能，要么他们有说不出的苦衷。当然，我们根据财务常识可以分析，利息收入同样可以伪造，关联方占款也计算利息收入，这笔巨额资金可能存在定存质押、虚构或隐瞒占资。

    但是，根据笔者对SOHO中国的了解，相信巨额货币资金确是实有资本且无定存质押和隐瞒占资，可能的原因，一是2008年的金融危机，二是SOHO中国独有的商业模式决定的。如果如潘石屹一再宣称现金是企业的生命线，那么，企业掌控多少货币资金比例较为合适？而在2007年，SOHO中国同样手握近150亿现金，银行借款20亿。或者说，SOHO中国本身就不缺钱，那么不缺钱的公司到底该不该上市？当然上市的理由有很多，但如何为市场资本找到有效增值通道则是SOHO中国要考虑的问题。

    很显然，苏鑫没有做到这一点！而资本市场也对其运营质量表示了担心。

                                         数字来源：SOHO中国2008年报

 股价报跌之痛

    在资本市场上，投资者用脚对潘石屹投了不信任票。在香港上市的SOHO中国(00410，HK)股价已经从最高点至今下跌了63%，10月11日的收盘价为4.5港元。

    2007年10月8日，IPO获169倍超额认购的SOHO中国正式在港交所挂牌。当时，SOHO中国通过IPO募集了147.89亿港元，紧随内地“地王”碧桂园 (02007，HK)之后，成为去年融资规模第二大的内地房地产公司。然而，股价在去年11月份达到11.98港元的高点后，一场始于内地房地产股的大级别调整让SOHO中国的股价从云端跌落。11月23日，SOHO中国跌破8.3港元的发行价，至今天收盘，公司股价已较去年高点回落了63%，较发行价下跌46.5%。

     可能是难以承受跌跌不休的“痛苦”，在SOHO中国决定出手回购，潘石屹分别在今年的6月16日和6月17日，在二级市场回购了2100多万港元的公司股票，这也是潘石屹旗下的SOHO中国自去年上市以来首次启动回购计划。

     据港交所公开披露的资料显示，6月16日，SOHO中国以每股4.10港元至4.40港元回购了371.9万股公司股份，共支付资金约1595.6万港元。6月17日，SOHO中国又回购了122.45万股，总代价539.1万港元，两次回购共涉及资金2134.7万港元。

     事实上，国际大行摩根大通刚刚减仓。据港交所的权益披露资料显示，5月23日，摩根大通以每股4.81港元减持了114.7万股SOHO中国，其好仓持股比例也由此前的6.08%降至5.99%。从公开资料看，摩根大通上月的减持有些“割肉”的嫌疑，因为在2月1日，摩根大通曾以6.62港元增持683.24万股SOHO中国，令其好仓持股比例从5.05%升至6.08%。

    之前有媒体报道说是潘石屹断顿，更深层次的原因则是看到了SOHO商业模式的短板及无应对之策的无奈。

     这个棍子该打到谁身上呢？不可能是潘石屹，也不可能是年报上的潘张欣（不确认潘张欣是不是张欣，没有相关资料显示），只能落在运营负责人苏鑫的身上。

     与资本市场的表现不佳对应的是，SOHO中国的营销额很高，毛利很高，但纯利却少得可怜！2008年年报显示，其营销额31亿，毛利15.44亿，而纯利仅3.99亿。2006年、2007年、2008年的纯利与营业额比分别为20%，28%，13%。（详见附表2）

    数字来源：SOHO中国2008年报

     单单就2008年年报的纯利较2007年下降1/2而言，潘石屹给出的官方理由是：销售三里屯SOHO和SOHO北京公馆费用过高、行政费用过高、财务收入减少和财务费用过高造成。但即便是这样，计提也明显偏高。比如销售费用达到2。38亿，但销售费用是按销售额度的一定比例来计提的，潘石屹在《送苏鑫》一文中提到，销售费用按照销售总额的1%提取，而SOHO的销售模式并非是广告投放式的，而是依靠高额的销售佣金来实现，也就是说，只有完成销售任务才能拿到这笔销售费用，所以不存在销售费用先付，销售收入后实现的可能，所以没有提前计提的可能，而是收入和支出是同步的，不可能出现潘石屹所描述的情形发生。

     而在计提里面出现了财务收入一栏，也就回答了上述银行巨额存款之谜。2008年年报显示：财务收入的减少，一方面是由于收息收入中包含了SOHO中国上市时大量申购资金产生的利息，2008年没有这方面的收入；另一方面，由于2008年银行利率不断下调，导致集团资金余额产生的利息收入减少。这样的回答无疑是苍白是，因为2008年的银行存款仅比2007年少4个多亿。

    在汇率风险波动一栏里显示：2008年因为汇率调整，汇兑净损失1.24亿。

   潘石屹在强调企业现金流重于一切的同时，饱受着现金流带来的苦楚，而这远非是潘石屹的阿克留斯之踵！而这一点也非苏鑫力所能及！

 断顿之苦

    虽然潘石屹手握“重金”，但对于SOHO商业模式中要求一线城市核心黄金地块而言，重金侧显得杯水车薪。比如今年下半年，潘石屹出手望京地块和上海东海广场，花费其资金64.5亿人民币，就花掉了手中的一大半现金，如何再谈“现金是企业的生命线”？东海广场是潘石屹进军上海的第一个项目，销售模式如何尚待证明，但是也要下半年才能入市，而望京地块明年则不可能入市，那么2010年的销售业绩又如何能够保证？

     作为运营负责人，苏鑫可能面临无事可做的地步，换者说，无房可房，运营之罪则大矣！

     另外，SOHO商业模式下对资金极度饥渴，笔者断言，SOHO中国的融资之路即将开启！

                                                      数字来源：SOHO中国2008年报

 SOHO商业模式“逼走”苏鑫

     我本人一直认为SOHO中国是一家典型的销售型公司，或者说是一家大型的经纪公司。因为其成功并非是“经营上的成功”。 

     从商家的租金回报可以看出，详见下表：

   附一：SOHO中国各项目租赁情况

附二、SOHO中国各项目周边租赁情况

     SOHO商业模式即商铺散卖，又称产权式商铺，即开发商将商铺卖给小业主，然后再协助其出租招商。散卖的模式存在明显弊病，产权卖给了业主，然后业主再出租给商户，直接的后果便是经营权、管理权产权分离，势必造成中小投资者、商户经营者各行其是，业态混乱，大大降低了商业物业的品质和价值。而投资零散出售的商业地产的风险是相当大的。商业经营成功的关键在于整体经营统一管理，一旦把产权零散出售，商业经营就难以形成合力，想要凝聚人气和商气就更加困难。

     而潘石屹的算盘则是目标客户瞄准投资客，将产品定位为投资品，通过媒体炒作以高价将所有商铺销售一空，获得开发利益最大化；通过SOHO中国租务部为业主提供招租代理服务，收取业主代理费；委托港铁物业提供后期物业管理，收取高额物业管理费。

     有业内人士指出，潘石屹是在拷贝他的SOHO现代城以及建外SOHO的“成功模式”，但他忽视了一点，SOHO现代城基本都是街铺，而且只有两层；建外SOHO也以街铺为主，但包括地下商铺共有四层，所以建外SOHO的招租就比SOHO现代城困难得多，3年过去，现在至少还有三分之一的商铺处于闲置状态。而到了SOHO尚都，沿街商铺变成了五层（含地下一层）的室内商业街，进场商家以各类小商户为主，潘石屹创造了一个无主题、无主力店、无商业管理的中国商业地产“三无模式” 。

     如果说SOHO现代城和建外SOHO以街铺为主，后期商业管理问题还不是很突出的话，到了SOHO尚都，这样的业态模式对后期商业管理已经提出了很高的要求，绝不是靠无为而治商场就自然会旺起来的。业内人士指出，第一是商铺的高售价导致的高租金成本，第二是商业管理的缺位。处在养商期的商户不仅要承受来自市场的压力，还必须承受高租金的压力，婴儿期的市场环境加成熟期的租金成本，在这种双重压力之下，这些商户不死光除非出现奇迹。

     据体报道，SOHO尚都同他的几个同门兄弟建外SOHO、朝外SOHO等一样，其销售对象是以投资客为主。当初建外SOHO一半的销售额是由山西人“买单”，而朝外SOHO和SOHO尚都的买家中，山西投资客也占到了三四成。尽管SOHO中国在销售店铺时表示会协助业主招商，但选择承租商户的主动权实际上已不在SOHO中国手中，而对于付出大笔重金买下商铺的各个投资客而言，在出租商铺时，自然不会在业态选择和租金水平上“通盘考虑”。  　

     据业内人士透露，在国内的商业开发中，类似的问题早在2003年沈阳万达商业广场就已经上演过。当时万达把354间商铺以均价25000元的价格全部卖光，创造了9.6亿的“销售奇迹”。结果，所谓的沈阳万达精品街在开业13天后即宣告歇业。大量商铺的闲置使得业主的回报化为泡影，结果业主与万达发生了激烈冲突，后虽然几经努力也无法改变这条精品街商铺闲置无人问津的状态，最终不得不在2006年10月将精品街拆除重建。经历过类似的教训，并且在资本市场取得了长期金融工具支持的万达，开始意识到国内这种的重开发、重销售、轻招商、轻运营的商业地产开发模式的危害，转而将开发模式改为只租不售，全部自己持有，并且成立商业管理公司，对自有物业进行商业管理。 

    综上所述，苏鑫出走是弃SOHO商业模式而走，根本不是股权激励不够而走，或是其它的人事纠纷而走。而对SOHO商业模式的否定就是对潘石屹的否定，面对SOHO困局，苏鑫弃局出走！