穆健玮
身在商业地产战列，面对养商难、融资难的项目开发商，我们有责任推进中国商业地产投融资产品和机制的进步。过去两年，笔者一直在为中国商业地产投融资创新进行积极努力。“产权式REITs”就是一种积极的创新和试验。无论成败，都是行业的进步。
个别媒体不了解真相，更没有深入实际，对“产权式REITs”试验产生曲解或误解。尽管事件已经过去，但笔者作为最早提出“产权式REITs”投资产品理念，并参与产品设计和试验的组织者，觉得必须公正、严肃的证明事情的真相，总结这段历史。而不希望历史被个别记者不负责任的误导。
一、“产权式REITs”产生的背景
-----传统产权式商铺运作模式，是我国商业地产发展过程中，解决长期经营和短期资金开发变现的一种商业物业变现行为，起到了一定积极作用。但也暴露出明显的结构性缺陷。主要反映在，一些开发商实力不足的情况下，将商铺分割销售后，使很多大型商业物业在投入经营后快速暴露无法对小业主进行统一管理的经营难题，而由于投资保障机制不完善，法律上很难控制商铺投资风险。有的开发商根本不是从今后长期经营的角度来设计产品，而是从销售难易的角度去设计，而是以卖出铺位作为获取利润的主要手段。
-----正因为如此，建设部的风险提示主要是防范未竣工商品房的售后包租风险，但对已竣工商品房的售后包租视为市场行为。国务院法制办也要求防范以分割出售房地产处置权和高额投资回报为手段的非法集资行为。
-----这种情况下，如何改造产权式商铺销售方式就需要借鉴国际REITs的资产规范和微观运行机制。
-----从国际范围看，REITs是一种以发行收益凭证的方式汇集特定多数投资者的资金，由专门投资机构进行房地产投资经营管理，并将投资综合收益的绝大部分分配给投资者的一种不动产集合投资计划，一般在私募成功后，根据收益绩效，可以实现上市公募。资产权益化证券化关键不在形式,而在对于资产收益权设计的产品结构，可以是初级产品，也可以是高级产品。这个道理很简单，就是把物业租出去，把物业的收益变成投资产品，这在人类社会商品经济产生后就存在。
-----从国外及国内商业地产的长期实践来看，只租不售的模式，有效地规避了产权式商铺的弊端。产权统一，为后期商业的统一营运、统一管理、统一推广提供了前提条件，以稳定的现金流实现社会投资，以稳定的社会投资不断提高物业的附加值。这既是专业的回归，也是市场机制直接作用的结果。
-----对大型商业物业来说，REITs不仅可以解决大型商业物业的权益化社会化投资，也解决了开发商投资退出机制的问题。早期美国REITs的发起，就是以开发商手中正在收取租金的物业为资产依托，以物业所收取的租金作为投资人的回报，并跟投资人约定赎回期限，返还投资人的本金，这就是早期REITs基金的发起形式,是基于契约的集合投资,几十年后才成熟为上市的REITs。
-----但在国内REITs缺位的情况下，产权式商铺的销售形式仍然是商业地产投资开发商解决直接融资的主要方式。需要针对传统产权式商铺的弊端和弱点，实施了新型的物业投资代理业务和资产抵押担保的风险防范机制。
-----如何培育中国的REITs？从宏观层面说，需要金融制度和政策的完善，真正公开上市的REITs还遥遥无期。但从微观层面说，在现行《合同法》、《物权法》、《担保法》保障下，发展公司型有限期、自我偿付式的私募股权投资基金和物业直接投资产品，整体物业以其资产和租金实现自我偿付、直接融资，在法理上都是可行的。
二、“产权式REITs”的基本法理
-----不妨设想：一个经过有权资产评估机构评估的商业物业，价值2亿元，如果该物业每年产生2000万元的租金收益，是否就是一个很好的投资产品？即可以将这2000万元的资产收益权益化，按《物权法》，可以由若干人按份共有，而不用把整体物业分割成小产权，投资人通过按份额投资，分享投资回报。
-----这种针对大型商业物业的新型商铺投资形式，借鉴了REITs的资产管理基础原理，但还不是REITs。因此，笔者称其为“产权式REITs”，或叫“共有物权型投资商铺”。相比产权式商铺，产权式REITs在产品设计上，要求由第三方来实施资产抵押担保和商业承租管理，即“锁定资产、锁定租金”，建立起以企业自我承债能力和法律有效为基础的投资机制。
-----从以上设计思想来看，“产权式REITs”还不是严格意义上的“REITs”，还只是REITs的一种初级发起形式，是借鉴了REITs资产管理原理的一种单体物业投资产品。就是将整体物业产权及其对应的收益权按实际面积和评估值均分为若干“产权单位”，体现为共有物权的“份”，而非实际分割，由投资者（业主）共同持有，并通过产权单位投资合同和担保合同，约定投资人按份持有的所有权及其担保物权和用益物权，投资者通过购买产权式REITs，其投资份额与所购买的产权单位的所有权及其担保物权和用益物权是一一对应的，由投资人委托专业的资产管理公司进行统一管理。
-----“产权式REITs”法理上是基于《合同法》、《物权法》和《担保法》的物业投资行为，强调了投资者的物权保障，是完全合法的。
-----“产权式REITs”的发售前提，要求开发商将物业实施抵押或质押，提供反担保，由国家大型担保公司对投资人权益提供全程担保。即一旦开发商不能履约时，由担保公司全部履行，直至拍卖抵押资产，偿付投资人的本金和权益。
三、“产权式REITs”与“产权式商铺”的区别是什么？
“产权式REITs”弥补了“产权式商铺”缺陷，主要表现在：
-----安全性不同：产权式商铺一般没有担保，或“假担保”或由银行提供70％按揭担保，受开发商实力影响，投资风险大；产权式REITs要求开发商以资产抵押或项目股权质押给第三方的担保公司，由国家大型担保公司为投资者权益提供保障，投资人承担的风险小。
-----可变现性不同：产权式商铺流动性差，出售物业的难度大且过户成本高，出售物业可能是变现的唯一途径；产权式REITs是按资产权益化原理设计的投资产品，可以约定产权份额的赎回期限，自由进出，具备了一定流动性；
-----收益性不同：产权式商铺业主依赖于开发商的实力和物业返租或包租的后期经营状况，有的还必须自己参与经营，无长期稳定的收益保障；产权式REITs基于大型商业物业长期租金收益，一般选择有长期商业租约保障的物业，受房地产总体市场的影响小，波动小。
-----管理方式不同：产权式商铺一般采用先租后售、返租或售后包租，投资者要自己介入房地产具体业务，或开发商“管生不会养”，一旦经营收益下降，与管理机构利益容易冲突；产权式REITs统一资产管理、统一物业管理、统一商业管理，投资者共同持有产权，并有稳定的租约保障。
-----物业与资产类型不同：产权式商铺按销售面积分割后，开发商以回笼资金为目的进行分割发售，带来产权分散和难以管理的弊端；产权式REITs基于稳定的、已开业、并处于收租状态的大型商业物业，在共有物权的状况下，便于统一经营和整体资产管理。
-----投资门槛不同：产权式商铺多为产权分割后的单元，考虑到业主经营或出租的需要，单元的需求面积就较大，投资额度自然就高，小型的产权式商铺也需用10万元左右的投资额度，大到几十万元甚至数百万元，投资的高额度使得许多中小投资者望而却步；产权式REITs的投资门槛很低，单位投资份额一般在1万、2万、3万，已属大众型投资。
四、“产权式REITs”的存在问题和风险
-----“产权式REITs”希望以单一物业资产为抵押物，通过设计为大型商业物业的直接投资产品，向社会公众直接融资， 总的是一种企业行为，这对开发商的企业自我承债能力要求很高，如果没有有效的资产抵押或净资产质押作担保，则很容易出现与产权式商铺一样的投资风险，因此需要建立投资商、开发商、运营商、资产评估机构、担保公司、会计师、律师、投资顾问等共同参与，体现为一系列契约、担保和委托合同，严格的信息披露，并建立SPV风险隔离和投资人权益保障机制。但由于实际情况是，产权式REITs 已经具备了一定的开放式共同投资基金特征，需要参与主体严格的自我监督和相关政府部门备案。因此，风险控制的难度较大；
-----“产权式REITs”通过对传统产权式商铺的结构型缺陷进行弥补，在国家现有法规和商品房管理政策下，创新了产权式商铺的投资机制，植入国际REITs物业的标准，也是国产REITs资产管理理念的微观突破,但如何推进与金融层面的REITs机制和制度的对接，则是另外一个必须慎重面对的大问题。因为，涉及到按份持有的商铺投资行为是公众投资行为，在向权益化投资产品的转换过程中，如果政策和法律上把控不好，就容易被一些不当商人利用，产生与“非法集资”相关联的风险责任。
-----设想“自下而上”以产权式REITs形式实现打包，与未来的上市REITs实现对接，形成一个伞形治理结构，但由于存在现行制度上、政策上和结构上的先天不足，缺乏一个规范的一级市场的私募股权投资基金结构以期进入二级市场,因此,这一路径在上市REITs法规未出台前基本不可行。
-----“产权式REITs”的试验，有成功的经验（如中伟银2006年在唐山的试验），也有失败的教训（如嘉富诚2007年在镇江的试验），成功的案例在于投资顾问和开发商严格实施了产品要件和筹备要件要求的条件，失败的案例恰恰是投资顾问和开发商不遵守产品要件和筹备要件要求的条件。
注：一个投资产品必须遵循严格的产品设计要求，不得违背要件和程序：
1）实施物业尽职调查；
2）确定投资产品要件和政府申报；
3）确定资产监管、产权登记、抵押（或质押）担保、融资、税务和法律等结构；
4）聘任中介机构（律师、会计师、税务师、评估师、担保机构等）；
5）实施有权资产评估、担保设定等筹备要件；
6）实现资产的净值剥离，资产管理规范和财务标准；
7）执行营销策划、商业策划、销售管理、合同管理、财务管理等；
8）组建SPC（特殊目的管理公司），规范物业和商业内容的管理，保障租约收益。
-----“产权式REITs”提出的法理结构和资产管理思想是先进的积极的，必定会在今后更高的发展阶段被历史证明。尽管“产权式REITs”还只是个初级产品，却是中国商业地产商重建微观基础，走向REITs过程中的主动创新，具有“里程碑”意义。可以说是产权式商铺的最高形式，是接近REITs微观资产架构的一种科学试验。今年， 银监会发布了《信托公司管理办法》和《集合资金信托管理办法》放开了对集合信托计划合格的机构投资人数量的限制，并且鼓励信托公司的信托产品更多地从事投资业务。这就为结合信托推出私募股权投资类的基金型信托产品铺平了道路。相信产权式REITs的试验最终将结出硕果。
-----大型商业物业的REITs化道理很简单，相信随着时代的进步和行业的不断努力，真正的私募房地产股权投资基金和上市REITs会很快出现，给中国商业地产带来新的曙光和完善的金融环境。中国商业地产需要自主创新，中华民族需要在市场经济中奋发有为，拥有资产的市场主体需要具备话语权，老百姓有法定的物权和投资权，这就是历史的必然！
