美资本市场改变中国创业格局将逐渐淡化企业家族特色

《创富志》陈志武/文

    过去一年里中国的财富故事不断，先是“分众传媒”（FMCN,NASDAQ）于2005年7月14日在美国纳斯达克上市，创始人江南春的个人财富一夜间升至3亿美元;接着“百度”（BIDU,NASDAQ）于2005年8月5日上市，创始人李彦宏当天即富达9亿美元;当然，“尚德控股”（STP,NYSE）更为惊人，其股票于2005年12月15日在纽约上市之后，创始人施正荣的身价即刻超过20亿美元。

    这些接连不断的创富故事，除了创业者的商业眼光和经济全球化带来的机会之外，美国发达的股权资本市场也起到了根本性的作用。股权交易市场的定价原则以未来的收益流为基准，股价反映了未来收益流的折现总值。因此，给创业者提前兑现未来收入提供了机会。

    如果没有美国股市这种提前兑现未来收入流的机器，施正荣的“尚德”哪怕再成功，可能也要等上几代人才能积累20亿美元的财富。有了活跃的股权交易市场，创业者不仅能立即发现财富的价值，而且，如果他们想要，还可随时变现一部分、甚至全部。

未来现金流折现催生创业、创新文化

    这种财富实现手段催生了美国过去100多年来的创业、创新文化，也正在改变中国的创业、创新景象。

    以“分众传媒”为例，去年7月上市之后，其股票具有了充分的流动性，可以像官方货币一样随时变现。也就是说，江南春领导的董事会可以像央行发行货币一样增发新股，用新增股权去收购其它公司。

    被收购的公司愿意接受“分众传媒”的股票，也是因为它具有充分的流动性。这种灵活性当然可以大大增加“分众传媒”的战略空间，使其掌握了非上市公司所没有的扩大市场份额的武器。

    2005年10月18日，“分众传媒”以 3960万美元现金加价值5540万美元的分众普通股，收购“框架媒介”的全部股份;2006年1月8日，又以9400万美元的现金以及价值2.31亿美元的新发行股票，收购“聚众传媒”。并购完成后，“分众传媒”在国内12个主要城市的楼宇电视广告市场上占据了96.5%的份额。2006年3月9日，“分众传媒”再以1500万美元现金与价值1500万美元的股票，收购山东凯威媒体公司（Dotad Media Holdings Ltd.）。

    由此看到，公司上市发行股票的意义远远不只是为了简单意义上的融资。

为什么“分众传媒”的股票能有这种威力呢？

    第一，其股票具有充分的流动性，所以就更值钱。相比之下，虽然各地自来水公司的未来收入流也很可靠、很可观，但它们即使想用其股票作为收购支付的手段，也不会有太多人愿意接受。因为，只要它们没有上市，其股权就不具备代表未来收入流折现的效果。

    第二，过多的管制改变了股票的含义。虽然上交所、深交所的上市公司也有近1400家，但它们无法像“分众传媒”那样利用自身的股票并购扩展。因为其增发行为受中国证监会管制，而在纳斯达克上市的“分众传媒”就没有这种限制。

    第三，尽管“分众传媒”和“中海油”（CEO,NYSE）都在美国上市，但投资者可能还是更乐于得到“分众传媒”的股权。原因是，“中海油”的国有企业背景改变了其股票性质，其股票作为收购货币的价值有限。

    可见，并不是在任何地方上市，都使公司的股票具备流通货币的素质。公司的背景与它所在的行业，都有着决定性作用。所上市的股票交易市场是否活跃、定价机制是否具有公信力，这些同样至关重要。

从追求“现金流”到追求“企业价值”

    “分众传媒”、“百度”、“尚德”的上市，成功刺激了中国私募股权基金与创业风险基金行业的发展。以公众股权（上市公司）为顶、以私募股权基金为第二层、以创业风险基金为第三层、以天使创投基金为底层的金字塔式股权市场，正在中国形成。另一方面，这种金字塔式股权市场，以及类似“分众传媒”的并购运作，正从根本上改变中国创业者的商业模式。

    在上海、北京，当笔者跟私募股权基金的朋友谈到现在最热的创业趋势时，他们告诉我，几乎每周都收到一些创业计划书。在问到这些创业者，“你把公司做成后，最后的退出机制目标是什么？”许多人的回答是，“上市，或者把公司做大到让‘分众传媒’或类似公司不得不买我”。

    这些创业者不再把公司盈利本身看成是其创业的最终目标，而是把重点放在最大化企业价值上。把企业做得最有市场价值，然后把企业卖掉。也就是说，企业运作的最终目标不是靠卖产品赚钱，而是靠把企业做成后卖股权赚钱。虽然这两种商业模式在许多情况下是一致的，但在有些情况下，意味着截然不同的公司运作方式。

    在中国和其它亚洲传统社会，家族企业历来是主要企业形式，其合伙人和股东一般是同姓同族，其商业模式基本都是以现金流的最大化为最终经营目标。

    在判断什么项目可做不可做的时候，这些企业往往看项目本身能否直接赢利，而且最好是短期内能赢利（因为没有人愿意等很多年）;且每个项目必须单独赢利，否则不可取。

    相比之下，虽然19世纪末之前，西方公司特别是美国公司，也以家族公司为主旋律，其普遍的商业模式也以现金流的最大化为最终经营目标。但今天的美国公司，已基本走出了家族特色。由众多公众分散持股，在商业模式上从现金流的最大化转向企业价值的最大化。

    换言之，他们可以在一些单个项目上亏损，只要这些项目能在总体上增加企业价值就行。美国公司如今都追求以“企业价值”为轴心的商业模式，而不是追求简单的近期收益。

    以当年的互联网书商公司－－亚马逊公司（Amazon.com）为例，1997年，其股票在纳斯达克上市时，引起了一场关于商业模式的大讨论。

    该公司以“烧钱”而出名，创始人Jeff Bezos敢于大手笔做广告，花大钱扩展市场份额。当时许多学者和业者都嘲笑Bezos只会“烧钱”吸引眼球，而不考虑赢利。尽管如此，它的股价却从1997年5月的18美元上市价疯涨到1998年7月的220美元。

    大家当时都把亚马逊股票看成是互联网股票泡沫最形象的典范。可是，在Bezos看来，他不在乎短期内亚马逊是否赢利，而是要通过占领市场份额并使公司品牌成为质量的象征。他的目标是让人们一考虑要买书时，就首先想到亚马逊公司。如果能达到这种品牌效果，在未来无限多年里，亚马逊公司的销售会源源不断地增长，其未来的收益流也能无限地增长下去。

    亚马逊公司的故事，或许最能展示基于现金流的传统商业模式与基于企业价值的现代商业模式的差别所在。到2005年，亚马逊公司实现毛利润20.4亿美元，净利润3.3亿美元，今天的股价是1997年上市时价格的24倍，9年期间涨了23倍。

没有活跃的股权市场，难成创新型国家

    在科学技术发达到今天的地步，多数创新和创业不仅需要许多资金，而且也要承担重大风险，包括市场风险。如果中国企业和创业者还只能追求基于现金流的传统商业模式，那么他们的短期盈利目标会继续迫使他们不敢做风险投资，创新不会是他们的首选。

    “分众传媒”、“百度”、“尚德”的故事，证明了发达股权交易市场对创新、创业以及对商业模式的催化作用。可惜的是，中国国内的股权市场还非常欠发达，对民营私人企业上市的开放度还非常有限。这种局面在相当一段时期里还会持续。

    好就好在有今天的金融全球化中国企业可以选择到香港、到纽约、到欧洲上市，利用已经很发达的境外股权交易市场，让企业的股权流动起来，使创业者也能追求基于企业价值的商业模式，并由此激励中国的创业、创新精神。■

    作者为美国耶鲁大学管理学院金融经济学教授，闻明对此文亦有帮助。